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    缓加息停缩表政策组合确立美联储鸽派表态超出市场预期

    北京时间321日凌晨美国联邦公开市场委员会FOMC决定维持基准利率区间2.25-2.50%不变符合市场预期值得注意的是本次会议除了公布此前市场较有预期的停止缩表计划的具体内容以及下调2019经济预测同时点阵图反映2019年不再加息超出市场预期本次会议的立场呈现鸽派

    美联储下调2019年经济预期点阵图显示年内或不加息

    美联储加息周期已尾声点阵图显示2019年或不加息鸽派表态超出市场预期本次会议FOMC委员一致投票赞成维持联邦基准利率在2.25%-2.50%不变符合市场预期但从点阵图来看图1美联储本轮加息周期面临结束未来的加息决策将取决于经济和通胀数据具体而言点阵图显示2019年将加息0201812月预测为22020年加息1201812月预测为1次美联储的鸽派表态在一定程度上超出了市场预期此外美联储对长期利率的预测维持在2.8%不变结合美联储对2021年利率预测从此前的3.1%下修至2.6%情况看侧面反映出美联储认为此轮加息周期可能不再需要加息至长期利率中性利率之上美国近期公布的2月非农就业数据远低于预期中国和?#20998;?#32463;济放缓对美国出口的拖累也正在显现2月美国ISM指数进一步走弱这些均意味着美国经济边际放缓态势明显经验数据明核心PCE与美国进口价格增速有较好的同步性而美国进口价格增速年初以来继续下行这意味着核心PCE趋于下行将难以长期处于2%以上总体而言当前美国经济走弱通胀不达目标或是美联储暂缓2019年加息的主要考虑因素

    美联储承认经济增速放缓继续下调2019年经济预测本次会议上美联储承认经济较2018年四季度的稳固增长开始放缓一季度居民消费与商业投资增速均将有所回落会后美联储公布了经济预期对2019年实际GDP增速的预计值从2.3%下调至2.1%PCE的预期从1.9%下调为1.8%核心PCE保持2.0%不变失业率从3.5%上调至3.7%2020年实际GDP的预期从2.0%下调至1.9%PCE的预期从2.1%下调为2.0%核心PCE保持2.0%不变失业率从3.6%上调至3.8%1鲍威尔在会后的新?#27431;?#24067;会上表示20189月以来的经济数据有些低于预期经济正在经历温和的减速但整体条件依然有利目前就业市场强劲工资增长健康失业率接近历史低点通胀仍然处在接近2的目标的位置

     
     

     

    资料来源美联储2019年3月议息会议纪要宏观与战略研究所

     

     

     

    2019年

    2020年

    2021年

    长期

    实际GDP

    2019年3月

    2.1

    1.9

    1.8

    1.9

    2018年12月

    2.3

    2.0

    1.8

    1.9

    失业率

    2019年3月

    3.7

    3.8

    3.9

    4.3

    2018年12月

    3.5

    3.6

    3.8

    4.4

    PCE

    2019年3月

    1.8

    2.0

    2.0

    2.0

    2018年12月

    1.9

    2.1

    2.1

    2

    核心PCE

    2019年3月

    2.0

    2.0

    2.0

    -

    2018年12月

    2.0

    2.0

    2.0

    -

    联邦基金利率

    2019年3月

    2.4

    2.6

    2.8

    2.8

    2018年12月

    2.9

    3.1

    2.8

    2.8

    资料来源美联储2019年3月议息会议纪要宏观与战略研究所

    缩表导致超额流动性骤降促使美联储采取渐进过渡方式结束缩表

    本次议息会议美联储公布了结束缩表的计划市场此前普遍预?#39057;?#26159;12月份停止缩表因此美联储在缩表上的表态也是超预期的鸽派回顾美联储的缩表进程可得出此次结束缩表的计划也同样采取了渐进过渡方?#20581;?/font>

    一美联储缩表进程回顾及影响分析

    金融危机后三?#33267;?#21270;宽松的政策促使美联储资产负债表快速扩张2008年金融危机后美联储先后推出三轮量化宽松QE政策通过购买美国国债抵押贷款支持债券MBS主动向市场释放流动性引导市场长期利率下降维护金融市场稳定刺激经济?#27492;?#30340;同时使得美联储资产负债表快速扩张在201710月正式启动缩表美联储总资产达到约4.5万亿美元危机前8600亿美元的总资产规模显著扩大2与此同时美联储资产负债表的内部结构发生较明显的结构?#21592;?#21270;从资产端来看三?#33267;?#21270;宽松后美联储持有美国国债以及MBS规模明显攀升并正式启动缩表前达到4.2万亿美元负债端来看银行存放在美联储的存款准备金达到2.2万亿美元远超过法定准备金的要求因而绝大部分成为超额准备金201512月美联储决定加息25BP预示着本轮美国货币政策正常化开启不过与历史上的美国货币政策周期不同的是本轮货币政策正常化的手段除了加息还包括缩表

     
     

     

    资料来源Wind宏观与战略研究所

    缩表以来美联储资产负债表总体规模以及内部结构发生较大变化总资产占GDP比重从22.9%下行至19.6%银行存款准备金规模呈现明显下降从资产端来看201710月缩表以来截至2019313包含国债以及MBS持有证券总量从4.2万亿美元下降4000亿美元3.8万亿美元总体下降9.4%具体而言美联储持有的美国国债减少2500亿美元2.17万亿美元MBS减少1500亿美元1.61万亿美元同期美联储总资产累计从4.46万亿美元减少至3.97万亿美元3总资产占GDP比重相应201710月的22.9%下降3.3百?#20540;?#33267;20193月的19.6%上图2负债端来看银行存款准备金规模大幅下降约6300亿美元非准备金负债规模有所上升具体而言现金等准备金负债规模并未跟随缩表有所下降反而跟随美国经济增长不断上升其中现金增长1200亿美元至1.6万亿美元高于资产端4200亿美元的降幅4究其原因银行存款准备金受到了两方面力量的同时?#36153;?/font>一方面负债端的现金?#30830;?#20934;备金负债的增长相应?#36153;?/font>了准备金另一方面总资产的下降导致准备金的进一?#36739;?#38477;侧面?#24471;?/font>即使美联储停止缩表保持总资产水平不变准备金负债的规模或仍然随着经济增长而增长进而也会对准备金形成?#36153;?#20174;而导致美联储资产负债表中银行准备金规模呈现相应下降

     
     

     

    资料来源Wind宏观与战略研究所

     
     

     

    资料来源Wind宏观与战略研究所

    缩表通过直接影响美国国债供给市场预期等渠道影响美国金融条件一是缩表直接影响美国国债供给进而在一定程度上抬升美国国债收益率此前美联储进行量化宽松购买美国国债以及MBS意味着私人市场面临更少的国债以及MBS供给从而提升国债以及MBS价格压低国债以及MBS收益率这正是美联储推出QE降低融资成本从而刺激实体经济的基本原理与之相反进行缩表则意味着私人面临更多的债券供给因而推升国债和MBS收益率根据?#20063;?#27492;前在专题研究美债收益率何时?#26500;b?/font>美债收益率曲线变化趋势及影响分析?#20998;?#30340;测算美联储缩表对10年美债收益率具体一定的抬升作用10年期美债HP滤波趋势项呈现上行趋势初步测算自201710月以来美联储对美国国债持仓下降约2500亿美元则推升10年期美债收益率约7BP二是国债收益率抬升对其他资产的第二轮溢出效应缩表对美债收益率的向上推动力以及实际造成的市场流动性有所紧缩对其他资产如信用股市等带来第二?#20540;?/font>溢出效应三是进行缩表影响市场预期美联储进行货币政策沟通对于缩表相关?#26376;?#20063;明显影响市场预期

    二美联储提前结束缩表原因浅析

    持续缩表导致商业银行超额流动性骤美联储认为需要足够的超额准备金以维持合理流动性金融危机后得益于美联储量化宽松政策下的流动性投放美国商业银行已习惯了大量超额准备金下的流动性管理然而自20179月美联储开启缩表至今虽然美联储总资产仅缩减了10%4260亿美元但准备金负债骤降了25%5450亿美元

    准备金骤降后联邦基金利率已逼近目标上限危机后美联储通过设定目标区间来调控联邦基金利率其中超额准备金利率IOER主要?#32654;?#31649;理利率的上限但随着缩表的持续进行准备金的供不应求导致银行趋于提高隔夜拆借利率的报价联邦基金利率逐渐向利率区间的上限靠拢而为了防止联邦基金利率突破目标上限美联储最近三次加息时均压低了IOER的上调幅度但当前每日联邦基金利率的中值仍升至IOER5可见未来IOER恐难以控制联邦基金利率的上行

     
     

     

    资料来源Wind宏观与战略研究所

    年内不停止缩表IOER将无法控制联邦基金利率上限美联储现有利率调控将难以为继根据纽约联储的最新调查2当准备金规模从1.75万亿美元下降至1.5万亿美元时联邦基金利率将升至IOER以上这意味着美联储会失去其对于联邦基金利率上限的控制鉴于当前美联储准备金规模已降至1.63万亿美元美联储?#31080;?#22312;下半年停止缩表?#21592;?#20813;上述情形的出现

     

     

     

    准备金10亿美元

     

     

    2000

    1750

    1500

    1250

    1000

    750

    500

    IOER与EFFR息差bps

    25%分位

    1.0

    0.0

    -2.0

    -10.0

    -10.0

    -15.0

    -20.0

    中位数

    2.0

    0.0

    -1.0

    -3.5

    -5.5

    -8.0

    -10.0

    75%分位

    3.0

    -1.0

    0.0

    -2.0

    -3.0

    -5.0

    -6.0

    资料来源FRBNY宏观与战略研究所

    此外2018年四季度金融资产价格大幅调整也是美联储转鸽的一个重要影响因素之一作为单一类别规模最大的资产美股市场对金融体系甚至美国经济的重要性都不言而喻因此在经历了去年四季度的剧烈动荡后美联储都迅速从价和量两个方面都迅速转向鸽派即表现为2019暂停加息以及传递提前结束缩表的预期

    9末结束缩表预计未来美联储将进一步对国债持仓久期进行调整

    美联储预计将在20199月末结束缩表时间截点略超出市场预期本次会议上美联储公布的结束缩表的计划主要涉及的是结束缩表的路径以及内部资产结构方案从结束缩表的路径来看与启动缩表类似美联储停止缩表也采取渐进过渡方式具体而言20195月起美联储将国债的缩表上限从此前的300亿美元削减至150亿美元MBS缩表上限继续维持在200亿美元因而缩表总上限从此前的500亿美元下修至350亿9月末停止缩表因而10月开始美联储持有的证券资产美国国债+MBS总量将保持不变最终美联储持有的证券整体规模预计大体稳定在3.5万亿美元左右占GDP17%资产结构方面来看201910月起美联储持有的证券资产总量保持不变但其内部资产发生结构?#21592;?#21270;美联储将继续以200亿美元每月的上限减持MBS所得资金买入美国国债从而达到尽?#32771;?#23569;最终持仓中MBS的占比的最终目的由于美联储的最终目标是持有以美国国债为主的资产美联储表示未来存在卖出一定量MBS的可能但是节奏和时间会提前与市场进行沟通

    预计未来美联储将进一步对国债持仓久期进行调整或将短期限国债当前美联储资产端中长期国债占比为100%较危机前大幅提高这也导致美联储资产组合久期约为6年高于市场平均水?#20581;?#26681;据201812美联储会议纪要显示部分委员希望下次危机前将美联储持有的国债尽量转换为短期国债降低久期未来再度拉久期留下空间我们预计未来美联储还将对资产结构进行调整整体上会更倾向于增持短期限国债

    缓加息停缩表政策组合下的资产价格表现

    历次美联储货币政策转变期中大类资产表现均出现一定分化美联储3议息会议显示美联储货币政策正处在政策转变期呈现出加息缩表的政策组合此前快加息稳缩表政策组合不同当前美联储货币政策呈现出较明显的鸽派转变呈现出加息缩表的政策组合进而全球经济以及?#26102;?/font>市场产生较大影响1980年代以来美联储历次的货币政策换期的大类资产表现来看大致可以观测到在加息的末期时市场对加息结束的预期增强股债美元大类资产或有所上涨在进入政策转换期之后除了股市?#22270;?/font>继续维持强势后债券美元黄金等会出?#20540;?#25972;同时非美货?#19968;?/font>迎来阶段性机会美联储开始降息时美股将出现一定程度的下跌(3)

     

    时间段

    资产类别

    第一轮1980.8-1982.12

    第二轮1983.3-1986.6

    第三轮1988.3-1992.9

    第四轮1994.2-1998.11

    第五轮1999.5-2003.6

    第六轮2004.6-2015.12

    均值

    加息末期倒数第二次加息和最后一次加息

    7.64%

    0.57%

    3.92%

    0.53%

    4.18%

    -2.09%

    2.46%

    -

    0.00%

    1.16%

    2.75%

    2.89%

    0.28%

    1.42%

    美元

    2.46%

    3.57%

    2.24%

    1.54%

    4.45%

    -1.54%

    2.12%

    黄金

    0.95%

    -8.38%

    -4.20%

    -1.97%

    -2.67%

    -5.45%

    -3.62%

    原油

    -

    -2.29%

    19.49%

    -2.17%

    -6.40%

    -4.56%

    0.82%

    政策转换期最后一次加息和第一次降息

    -3.50%

    6.84%

    19.85%

    15.81%

    -10.08%

    14.64%

    7.26%

    -

    -0.91%

    -5.33%

    -7.88%

    -9.67%

    -8.50%

    -6.46%

    美元

    15.95%

    3.77%

    -13.63%

    -6.99%

    -1.26%

    -3.82%

    -1.00%

    黄金

    -23.90%

    1.89%

    -2.80%

    2.36%

    -3.07%

    8.60%

    -2.82%

    原油

    -

    5.55%

    -7.26%

    -6.05%

    8.77%

    6.74%

    1.55%

    降息初期第一次降息与第二次降息

    -6.45%

    -32.85%

    -9.82%

    -44.80%

    28.08%

    -26.31%

    -15.36%

    -

    -53.27%

    -0.82%

    -4.67%

    -1.87%

    -1.73%

    -12.47%

    美元

    3.36%

    -0.45%

    6.30%

    3.73%

    1.01%

    -5.54%

    1.40%

    黄金

    -12.67%

    -3.45%

    -1.92%

    0.92%

    -1.46%

    17.09%

    -0.25%

    原油

    -

    -4.73%

    -3.06%

    6.98%

    1.51%

    19.35%

    4.01%

    债数据采用Bloomberg美国国债全收益指数美股数据采用标普500指数美元数据采用美元指数黄金数据采用Comex黄金原油数据采用WTI原油

    资料来源Bloomberg, Wind宏观与战略研究所

    从对资产价格潜在影响的角度来看此次会议传递的比预期更为鸽派的信号无疑在一定程度对风险资产价格提供一定支撑或在一定程度上前述历史经验相佐证具体而言一是美联储传递更为鸽派的信号和相对宽松的流动性环境有助于支?#27966;?#33267;提振估值年初以来包括美股在内的全球风险资产价格上涨所呈现出的risk on特征的一个重要触发因素便是1月初开始美联储迅速的鸽派转向反映在市场角度便是估值的修复贡献了?#36127;?#20840;?#31354;?#24133;而估?#36947;?#24352;的背后又是依赖风险溢价的回落投资级和高收益债券也是如此体现为信?#32654;?#24046;的明显收窄基于以?#19979;?#36753;本次议息决议释放出超出市场预期的鸽派信号或在一定程度上进一步对包括美股在内的风险资产起到支撑但也需时刻关注盈利和盈利预期的边际变化对于资产价格的影响二是结束缩表或使得美国国债收益率存在一定下行动力空间仍相对有限结合上文分析在美联储加息周期接近尾声叠加结束缩表甚至10开始转为买入美国国债背景下美国国债收益率或存在部分下行动力但值得注意的是在美国金融条件?#25112;?/font>方面的压力较明显减小的背景下美国2019经济增长或呈现边际放缓态势并不会产生经济失速下行的风险叠加当前联邦基金利率已然位于2.25-2.5%的区间美国国债收益率的下行空间或较为有限预计2019年美国10年期美债收益率大概率2.5-2.9%区间内波动三是美元上行动力受限后续或呈现震荡偏弱走势2018推动美元上涨的因素主要在于美国强劲的经济增长美联储加息四次以及较高的美欧利差下套利资金对美元需求明显增强在当前时点以上因素呈现弱化态势往后看美元指数或呈现震荡偏弱走势非美货?#19968;?/font>存在一定的上行动力当然值得注意的是中美贸易?#27010;?#36827;展英国脱欧潜在风险事件的进展仍将对市场风险偏好产生较大影响

    全球央行货币政策边际转向流动性边际放松背景下新兴市场压力有所缓解2018年下半年全球央行还处于货币政策向正常化或偏紧的?#36739;?#36716;变然而2019年以来随着全球经济增速放缓全球央行货币政策发生明显转向美联储在1月议息会议中表态超预期偏鸽并向市场传达结束缩表的意向并于此次3月议息会议释放出出市场预期的鸽派表态3月的欧央行议息会议中将原计划2019年夏季加息的时点延后2019年年内不加息并且启动第三轮定向长期再融资计划TLTRO日本?#24067;?#21010;在3月扩大资产购买规模回顾2018美联储加息缩表以及其他主要经济体货币政策正常化新兴市场承受了较高的无风险利率压力也是压制新兴市场权益资产表现的重要因素之一而全球流动?#21592;?#38469;放松或2019新兴市场资产价格提供一定支撑对于中国?#27492;?/font>美联储货币政策转向为中国货币政策作逆周期调节释放了空间中美货币政策差异缩小中美利差持续收窄态势或将结束有利于人民?#19968;时?#25345;相对稳定而金融开放加快背景下外资流入加速将增加国内?#26102;?#24066;场资金供给一定程度上对权益市场形成利好

    作者中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究 刘畅

    特色专栏

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