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    商誉爆雷病根何在专家完善定价机制标本兼治

    证券时报记者 王君晖

    春节过后A股?#20013;?#36208;高年前商誉减值的天雷滚滚暂告一段落市场情绪明显好转不过随着A股业绩快报或年报的集中披露商誉减值的影响是否会在业绩报告中最终体现届时是否会再掀波澜仍需拭目以待

    2018年作为此前A股并购重组交易利润?#20449;?#26399;密集到期的第一年期满后发生的种种情况对市场具有重要的参照意义商誉减值爆雷业绩预告变脸向监管层和投资者传递了风险信号也对于接下来的风险防范做出了提示

    商誉减值追根溯源是并购重组中评估值的差异与并购交易中对标的资产的估值交易作价之间有密切的关系但在当前的制度设计和市场环境下估值与交易价格均存在一定的扭曲此外商誉是否发生大幅减值直接原因在于公司经营的好坏从更深层次?#27492;担?#28041;及到并购重组的出发点并购逻辑以及关于业绩?#20449;?#30340;相关制度安排

    2015年左右的并购狂潮带来了高额商誉但在当时疯狂的背景下多数公司并购受市值管理的逻辑驱动对并购动机行业动向甚至标的公司实际业绩情况并不重视盲目并购为业绩?#20449;?#26399;满后的爆雷埋下祸根从这个角度来讲商誉爆雷是市场对此前不理性并购交易的纠偏有利于倒逼并购重组回归产业协同的逻辑也有望各方进一步?#27492;?#20132;易中的估值定价等机制思考如何在合规合理交易的同时进一步释放市场活力

    并购交易助推商誉

    计提缓释?#20449;?#21387;力

    截至去年第三季度末A股上市公司商誉首度突破1.4万亿元而此番上市公司业绩大面积爆雷主要在于大量公司计提商誉造成巨额亏损

    2019年1月底在上市公司业绩预告的最后两日数十家上市公司业绩突然变脸密集发?#23478;?#32489;巨亏预告或大幅下修业绩预告截至1月31日在公布年报预告的691家上市公司中预告亏损的就达到230家合计预告净利润亏损1909亿元至2228亿元平均每家亏损8.3亿元至9.7亿元

    市场用天雷滚滚来形容上市公司业绩的大面积变脸甚至认为变?#22330;?#20108;字已不足以描述上市公司业绩预亏程度用业绩洗澡来描述更为准确

    相当一部分大幅预亏的公司涉及商誉减值如天神娱乐预亏损73亿元至78亿元其中预计计提商誉减值的金额就达到49亿元去年三季报显示天神娱?#20540;?#21830;誉为65亿元而其三季报披露的净资产不过94亿元最新市值仅46亿元左右

    此番上市公司业绩大面积爆雷主要在于大量公司计提商誉造成巨额亏损截至1月31日A股市场共有289家公司在业绩预告中提到了商誉减值引发了对商誉减值这一较为专业的会计处理方式的激烈讨论

    实际上对于商誉减值可能带来大面积业绩亏损的风险提示早已存在此番大面积爆雷正?#25509;?#35777;了此前市场的担忧证监会于2018年11月份公布了会计监管风险提示第8号商誉减值?#32602;?#26126;确了上市公司拟上市公司和新三板挂?#30772;?#19994;在合并重组中形成商誉每年必须减值测试不得以并购方业绩?#20449;?#26399;间为由不进行测试

    截至去年第三季度末A股上市公司商誉达到1.45万亿元同?#20173;?#38271;15.18%环?#20173;?#38271;4.05%在A股历史上首度突破1.4万亿元证监会提示发布后引发了市场对于商誉减值可能带来业绩下滑的担忧

    2015年和2016年是上市公司商誉大幅上升的阶段因为这两年是A股上市公司的并购潮发生时间段2015年的并购案例高达898件合计交易金额高达6993.06亿元2016年的并购件数为665件合计交易金额为5158.69亿元商誉超过当年所有者权益20%的上市公司数量大幅增加2015年高达294家2016年继续保持快速增长的态势增长至406家占2016年A股上市公司的13.38%

    创业板中并购对业绩的影响更为深远2015年至2016年为创业板并购高峰期创业板2015年上市公司重大重组事件达到88起为2014年以来的高峰2014年到2016年间大量并购伴随有业绩?#20449;担?#30001;于对赌协议业绩?#20449;?#26399;一般为3年至4年2018年将迎来大量?#20449;?#21040;期

    中兴财光华会计师事务所合伙人金建海对证券时报记者表示2018年是许多并购标的业绩?#20449;?#26399;的第一年对于期满后不能?#20013;?#23436;成业绩?#20449;?#30340;并购标的上市公司更希望一次计提减值释放压力否则会带来股价?#20013;?#19979;行风险有些上市公司由资本玩家操盘更是利用减值测试的政策漏洞?#23435;?#25805;纵财务报表造成股价大幅波动以获取暴利减值测试的弊端也引起部分上市公司担心未来政策的变更更希望一次提足减值避免未来的业绩波动

    评估中的价格扭曲

    在并购重组中确实存在刻意抬高估值或作价的行为

    商誉是在非同一控制下的企业合并中购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额?#20174;宋?#26469;较长一段时间?#20013;?#32463;营获取超额收益的能力可谓无并购不商誉一位投行人士告诉证券时报记者近年来上市公司产业并购基本都是用收益法评估基本?#25472;?#20272;值?#38505;?#38754;价值会有比较高的增值额该部分增值额会?#23545;?#22823;于账面可辨认资产公允价值的增加差额部分就形成了商誉前者是收益法的评?#28572;?#26524;后者是成本法的评?#28572;?#26524;

    记者采访多位参与并购重组的市场人士后了解到在并购重组中确实存在刻意抬高估值或作价的行为金建海告诉记者2015年前期股市快速?#38505;?#37096;分上市公司为了做大市值加大了并购力度容忍高溢价并购标的资产并购标的为了更高估值往往夸大的业绩?#20449;担?#21161;推高额商誉并购标的往往是轻资产公司多选用收益法评估在收购方和被收购方的共同推动下会高估预测数据难以做到客观公正

    某投行人士对记者表示这多发生在公司大股东持股比例不高或者由上市公司高管来推动交易的情况下容易与卖方勾结抬高作价交易完成后再平分差价此外还存在一些关联交易非关联化的情况在并购前上市公司大股东通过?#25215;?#25163;段将关联方转化为非关联方以摆脱暂行规定的?#38469;?#36827;行利益输送和利润操纵非关联化交易主要通过两?#20013;?#24335;一是通过各种手段隐瞒关联关系二是在关联方关系确定的条件下隐瞒交易实质

    尽管存在上述的问题但在市场人士看来在正常的合规交易中资产的估值和作价并不能轻易被?#23435;?#25260;高交易价格是双方谈判的结果是双方经过博弈后达成的平衡

    天风证券并购融资部总部?#24330;?#32463;理?#25509;?#23041;告诉记者评估有一套规范虽然不一定是完全严格执行但有一定的容忍区间评估机构要考虑?#32422;?#30340;职业风险评估值的得出需要一定依据未来收入的预测要有合同支撑在合理?#27573;?#20869;可能存在微调但不会盲目屈就国内目前的情况作价基本就等于估值或者估值抹零作价和估值有较大差异的情况极少如果双方谈好的交易价格在评估上?#29615;?#23454;?#20540;?#35805;交易?#21442;?#27861;达成?#25509;?#23041;说

    但在实际操作中即使是合理合规的交易在估值方面也多?#20449;?#26354;这种扭曲可能并非出于抬高作价的目的而是为通过监管问询或者便于解释交易作价合理性华泰联合证券董事总经理并购业务负责人劳志明介绍在A股市场中并购交易中估值与作价?#36127;?#26159;等同的估值差不多成了作价最直接有效的支撑劳志明表示这主要是因为国内证券监管或国资监管体系下对并购重组的价格合理性给予太多关注作价师出有名是交易操作可行的前提要么接受估值结果作价要么调整估值靠向作价交易方通常懒得就折价或者溢价的合理性进行解释

    资深投行人士王骥跃认为资产重组交易尤其是与关联第三方之间的交易交易价格和交易条件本就是市场谈?#34892;?#25104;的结果交易价格是谈出来的而不是评出来的评估只是为了给监管部门一个所谓的参?#23478;?#25454;而已目前?#36127;?#25152;有的评估报告都是为了去?#36134;?#26041;谈判结果而调整参数尽管一度在规则上并购重组已经不需要评估报告非关联交易也不需要对赌业绩但具体执行时监管依然会特别关注交易价格及相应风险

    利润?#20449;?#22475;雷

    大面积爆雷的根源并非在于评估预期与实际情况的背离而是源于当时盲目非理性的驱动逻辑以及相关制度安排的扭曲

    交易合理合规的前提下为什么商誉减值风险会如此大面积爆发除了经营情况和宏观环境发生变化导致的预期调整外从深层次?#27492;担?#28041;及到并购重组的出发点并购逻辑也涉及到关于业绩?#20449;?#30340;相关制度安排

    从客观原因来看并购交易在使用收益法评估时所基于的假设一般?#35745;?#31283;健乐观但后续经营过程中经济环境发生变化及行业调整等因素都会影响公司的经营和业绩如在2015年市场表现突出的影视传媒板块在去年就出现了较大调整此外去年整个A股市场整体表现不佳市值变动给公司经营带来较大压力在存在上述不可抗力的情况下计提商誉下调盈利预测是合理的

    但从深层次来讲之所以出现如此大面积爆雷且所涉及产业广?#28023;?#20854;根源并非在于评估预期与实际情况的背离而是源于当时盲目非理性的驱动逻辑以及相关制度安排的扭曲

    在通过收益法得出估值后通常会设定为期3年的利润?#20449;?#26399;有些上市公司和并购标的之间还会签署对赌协议以确保估值及交易的合理性保障上市公司和投资者的利益一般情况下在利润?#20449;?#26399;内由于惩罚机制的存在卖方会想方设法完成业绩?#20449;担?#20294;?#20449;?#26399;满后卖方对上市公司不存在义务了甚至走人了所以爆雷的大多是3年?#20449;?#26399;满后的情况这是除了?#38469;?#22240;素外人性的博弈?#25509;?#23041;表示

    并购标的在业绩?#20449;?#26399;的运作相对?#25042;?#22312;?#20449;?#26399;满后被并购方大股东一旦选择套现跑?#32602;?#23601;无意继续粉饰业绩造成业绩断崖式下降金建海称

    从经营的层面来讲利润?#20449;?#21644;业绩对赌会影响上市公司对标的公司的控制和业务整合对公司经营产生?#22909;?#24433;响王骥跃表示要求交易对方对赌业绩?#27492;票?#25252;中小投资者利益实质上?#21069;?#27491;常的并购交易推向了利用市盈率差买利润套利的层面有业绩对赌在上市公司就很难真正接管和控制标的公司

    而业绩对赌期满原卖出方不再有义务经营标的公司上市公司又不能实际控制业绩出现大幅下滑的情形当然不奇怪积累的商誉就面临着巨大的减值压力最终中小投资者的利益也并没有因此得到保护

    金建海认为由于收益法评估常常受到主观判断和未来不可预?#39057;?#24433;响并购标的的实?#31034;?#33829;情况常常会偏离预测数据就会出现高估的情况监管机构应?#24551;?#23545;?#20999;?#20272;值偏离目标太大的评估机构的监管力度最好形成一个商誉减值测试的规范和指?#23478;?#35265;评估行业对于减值测试的折现率以及标的资产的收益认定尚存在较大?#21046;?#22312;严监管的背景下等待政策明晰

    市值驱动失灵

    并购重组回归产业协同

    市场不再对并购交易照单全买?#20445;?#21482;有真正对上市公司产业发?#36141;?#20844;司经营有益的交易才会被市场买单

    但?#20449;?#26399;满是否业绩一定会爆雷?#30475;?#26696;是否定的公司的经营情况和业绩表现很大程度上在并购重组交易启动的时刻就已经决定了是基于产业链协同效应还是被市值驱动对并购标的是理性衡量还是盲目跟风?#31354;?#20123;因素从更深的层面决定着并购重组的效应

    在并购充足兴起之初尤其是前几年的并购狂潮中上市公司并购重组的驱动因素之一是基于市值管理的逻辑上市公司公告要进行并购无论行业规模股价大概率会?#38505;?#25512;升市值市值的?#38505;?#21448;进一步激发上市公司进行并购如此循环很多跨界并购就是在这种情况下产生的有些上市公司一年甚至会进行多宗并购交易在当时的情况下上司公司是不会去考虑将来怎么样的那至少在并购的这一刻上市公司利润和市值得到提升?#25509;?#23041;说

    但步?#21191;?#24471;这么大必然要付出巨大的成本这些成本带来了隐形风险在市场形势好的时候不会暴露但是经过去年的爆雷大家意识到盲目并购会影响生死?#25509;?#23041;表示去年一些大股东股权质押爆仓也与并购有关大股东为上市公司并购背上了大?#31354;?#21153;在市场环境好的时候通过?#21892;?#20943;持或质押都可以获取更多利益但一旦市场走低原来步?#21191;?#24471;大的尤其是加杠杆收购的上市公司大股东就会遭遇流动性危机甚至影响生死

    市场的表现助长了上市公司盲目并购但近年来情况已有所改善从2017年开始市场不再对并购交易照单全买?#20445;?#19968;些公司的股价在复牌后出现下跌市值驱动并购的逻辑逐渐失灵只有真正对上市公司产业发?#36141;?#20844;司经营有益的交易才会被市场买单

    因计提商誉造成业绩爆雷除了相关公司股价会受到冲击引发市场震荡外?#19981;?#35753;市场对此前的并购重组交易进行进一步?#27492;接?#23041;表示其实早在过去的一两年间大家已经在?#27492;?#20102;上市公司为什么要并购基于怎样的逻辑去并购做完并购能够给公司带来什么增量效应交易完成后能否做好管控只有这些问题想明白之后再去做并购才是有益的而不是?#21040;?#20837;一个热门产业能够增加多少利润市值能涨多少这都不应该是公司去做并购的理由和出发点

    市场化定价机制待完善

    有必要对涉及市场各环节的规则以及潜规则进行审查废除一切决定价格的政策或规则还市场以活力

    从资本市场的发展运行来看疯狂和炒作过后往往留下一地鸡毛但也往往是市场出清回归正常发?#26500;?#36947;之时并购重组市场也是如此从近两年的表现看在经历了20142015年的并购狂潮后并购已不再是股价的点金石?#20445;?#24066;场逐步纠偏此前的不合理回馈和交易挤压泡沫此外监管对并购重组的渐次松绑在进一步激发市场活力的同时也能够促进更加完善的市场化定价机制的形成促进并购交易遵循产业协同发展的逻辑

    多位市场人士对证券时报记者表示经过近两年市场反馈的调整以及商誉减值的爆雷上市公司会更加理性地考量并购的条件是否已经具备叠加去年较为紧张的资金面今后一段时期跨界并购会减少围绕行业上下游做相关多元化的产业化并购比例会提升步伐会更稳健尤其在金融降杠杆的背景下现金支出对于上市公司?#27492;?#36234;来越谨慎现金方式进行并购也就趋于理性会回归到并购的根本动机上

    王骥跃表示对于买方?#27492;?#24182;购目的是为了获取优质资源实?#20013;?#21516;效应提高整体效率并降低单位成本从而增强公司核心竞争力加厚壁垒加宽护城?#21360;?#19978;市公司并购将更理性与谨慎并购目标集中于对?#38469;?#24066;场用户以及?#25918;频?#24182;购追求真正协同效应相应的对协同效应的估值?#19981;?#36234;来越多的体现上市公司缺少的资源可能是先进?#38469;?#21487;能是市场可能是许可证或牌照也可能是用户规模或者?#25918;ơ?#29978;至可能只是看上了标的那块地而市场上很多人?#26149;?#30340;产能扩张式并购对于很多上市公司?#27492;等?#19981;是最需要的

    对于大量公司?#27492;担?#27809;有核心竞争力不能积累优质资源是连卖的价值都没有的王骥?#22659;ơ?/p>

    在交易回归理性后更加市场化的定价机制的作用也更加凸显王骥跃认为价格是市场的核心价格形成要依靠市场供需双方博弈来决定监管可以对价格形成过程的公平正义进?#20449;ж希?#20462;订规则保障价格形成机制但不宜直接出手决定或影响价格监管有必要对涉及市场各环节的规则以及潜规则进行审查废除一切决定价格的政策或规则还市场以活力

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