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    货币剪刀差扩大 宽信用加速回归

      胡月晓

      宽信用酝酿加速中

      2018年1月末,广义货币(M2)余额186.59万亿元,同比增长8.4%;狭义货币(M1)余额54.56万亿元,同比增长0.4%,货币层次结构间的剪刀差进一步扩大。

      M2与M1增长间差距扩大,意味着非信贷融资增长超越了信贷增长,银行表外融资规模在?#20013;?#22686;加,2018年下半年以来的“宽信贷”,正在朝“宽信用”转变。

      从社会融资构成看,主要由委托贷款、信托贷款、未贴现承?#19968;?#31080;组成的表外融资增长,自2018年6月越过最低点(当月减少6915亿)后,正处于?#20013;?#30340;回升当中,2019年迅速转正为3432亿元。表内融资比重的回升,也意味着金融市场风险的显性化得到发展,全社会风险防控的?#34892;?#24615;得以提高。

      货币结构的这种变化表明,虽然金融活性在提高,但货币活性依然低迷;虽然金融支持实体经济的力度已扩大,但货币活性提高依然欠缺经济活力改善这一经济条件,表明经济整体上仍然处在周期底部,经济活力还有待提高。

      金融支持实体力度加大

      监管规范带来的影子银行收缩,被认为是之前流动?#36234;?#24352;的重要原因。但这种资金紧张压力的?#20013;?#20063;压缩了资金空转,提高了资金的使用效率。监管规范主要是为了治理金融的“脱实向虚”,摆脱中国的货币短期化现象。

      监管规范化后,虽然监管?#36234;?#34701;市场流动性的冲击已过去,但影子银行领域融资只能延续低位增长。2018年后,中国社会融资结构的一个明显变化是,表内融资呈现回升态势——中国货币当局长期以来要求金融机构经营“回表”的努力开始见效。

      2018年4Q以来,伴随金融改善带来的资金“脱虚向实”发展,中国货币政策的效应重趋积极,?#20013;?#25968;年的货币中性时代,已经悄然结束。在货币效应回复积极的情况下,信贷、货币增长带来的流动性放松,将带来经济活力的直接提升。

      中国流动性环境正处在“宽信贷”向“宽信用”转变过程中,过去信用的过度收缩,只是对先前金融过度创新和风险积聚过快的阶段?#20174;场?#30417;管新规冲击过后,中国金融市场的各部分都已从先期的调整适应中复苏,走上规范后的新发展道路,“宽信用”正在?#34892;?#24418;成,金融支持实体经济的力?#26085;?#22312;逐步加大。虽然从货币结构看的货币活性仍然低迷,但金融活性已然恢复。从社会融资结构的角度看,宽信用的发展,除了带来银行表外融资的恢复增长外,社会融资结构中,信贷占比也逐渐下降。从2018年下半年起,新增社会融资中,银行信贷占比就处于逐渐下?#20302;?#36947;中,2018年7月-2019年1月,银行新增信贷在社会融资增量中的占比,由99.2%加速下降到了76.9%。

      市场利率延续平稳

      期待降息带动下行

      “去杠杆”与降融资成本并不矛盾,中国过去过度杠杆化主要是资金没有风险定价,并非利率过低。监管强化带来的金融去杠杆,减少了金融体?#20992;?#30701;期流动性的财务周转性需求,使得货币市场的需求下降,从而降低了货币市场利率,短期流动性的紧张程度下降。在货币市场最重要领域——银行间市场上,1月份同业拆借加权平均利率为2.15%,分别比上月和上年同期低0.42个和0.63个百分点?#24674;?#25276;式回购加权平均利率为2.16%,分别比上月和上年同期低0.52个和0.72个百分点。

      在利率市场化条件下,融资利率受经?#36855;?#34892;和货币环境共同决定,体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质,体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环?#22330;?#24066;场预期等综合影响。即民间利率不仅受货币状况影响,更重要的是还体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期,是实体经济领域的风险利率。

      从我们跟踪观察的温州民间借贷利率和广州小贷市场的利率走势看,市场利率走势正从波动中下行局面走向平稳。中国货币存量过多、增量不足的局面,决定了中国实体领域的借贷市场利率,主要取决于经?#36855;?#34892;环境带来的信用风险变化。在经济?#20013;?#24213;部徘徊、?#20197;?#26399;偏软情况下,市场利率要能?#34892;?#19979;行,还需要有货币当局的强烈倾向性政策信号来发动。

      (作者系华东师范大学中国金融研究院研究员)

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