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    破除违约债券交易障碍 探索建立合理交易机制

    建立违约债券交易机制应满足市场成员高效安全公平开展交易的现实需求要在考虑到违约债券特殊性基础上建立完善的配套交易机制重点解决交易平台功能定位可交易违约债券品种合格投资人准入交易方式交易场所清算结算登记托管信息披露投资人保护等实际问题

    中国政法大学破产法与企业重组研究中心课题组

    近年来我国债券市场快速发展公司信用类债券发行规模迅速扩大但随着在经济下行压力的逐步增大债券市场信用风险上扬债券违约事件逐步显现截至2018年第一季度末我国公司信用类债券累计违约规模已达865.79亿元健全违约债券处置机制是当前化解金融风险需要解决的重大课题之一一方面要依靠法律的力量定纷止争保护投资人的权益另一方面要丰富市场化处置手段提高风险处置效率

    债券市场建立初期由于对债券违约现象预期不足同时担心信用风险传导监管政策限制了违约债券继续交易流通但通过比较国际经验和银行不良贷款批量转让的实践就会发现建立科学有效的违约债券交易机制违约债券交易转让有助于提高债券违约处置效率从而实现化解和缓释金融风险的目标

    我国违约债券交易

    现状与问题

    目前我国公司信用类债券的交易市场分为银行间交易市场和交易所交易市场其中银行间市场的交易平台为外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心提供的本币交易系统交易所市场的交易平台为上交所和深交所的债券交易系?#22330;?#20174;监管体制上看银行间债券市场交易由中国人民银行监管交易所债券市场由证监会监管受制于当前的监管政策和市场环境实践中两个市场的违约债券实际交易规模较小影响了违约债券处置效率具体情况如下

    一是大部分违约债券无法继续交易可供交易的违约债券标的较少债券违约从类型上可以划分为本金息到期违约和单纯利息违约两种根据目前两个市场的监管规则仅有银行间债券市场发生非本金息到期违约的债券如可?#32422;?#32493;交易而大多数本金息到期违约的券种均无法在二级市场继续交易据统计在已经发生违约的债券中单纯发生利息违约的占比约为30.35%且此类债券在本金到期后?#27493;?#20007;失交易的可能客观上未形成有效的违约债券交易市场

    二是违约债券丧失流动性无法满足客观交易需求并且可能叠加金融风险债券违约后其在交易场所内的正常交易秩序即被中断这将给投资人造成信用风险与流动性风险的双重叠加此外尽管对于大多数违约债券到期违约后无法在公开市场继续转让交易但市场中依然存在部分投资人通过?#36739;虑?#35746;债权转让协议的方式转让违约债券由于此类交易是在非公开市场进行的虽然在法律上可能被认定为有效但监管机构无法对其进行有效的监管和必要的保护交易安全与交易秩序难?#21592;?#38556;

    三是交易制度缺位影响了违约处置效率从目前市场环境看债券市场大部分投资人是银行保险资金和公募基金其公司内控一般不容许投资AA评级以下的债券因此违约债券在原始持有人?#31181;?#21487;能是烫手山芋?#20445;?#19981;符合继续持有条件但在专注于不良资产投资的秃鹫投资者眼中可能是良好的投资标的因为交易机制缺失无论是想通过?#36164;?#21450;时止损的违约债券持有人还是想低价购买获得后期收益的秃鹫投资者都无法通过正常交易实现投资策略这必然加剧当前违约债券持有人的后期求偿诉求甚至?#30001;?#20854;刚兑要求扭曲其行为模式不利于违约债券的处置

    违约债券交易的

    制度障碍及完善建议

    目前违约债券交易涉及的法律规则体系主要由三个层次构成一是中国人民银行法证券法合同法等高位阶的法律二是中国人民银行证监会等监管部门发布的部门规章及规范性文件三是同时包含交易商协会沪深交易所外汇中心等?#26376;?#31649;理机构发布的?#26376;?#35268;则在对相关法律规则进行系统梳理并分析后会发现违约债券交易问题在法律层面不存在禁止性规定在此前提下监管部门应当对部门规章和规范性文件中的限制性规定进行修改完善扫清制度障碍同时在?#26376;?#35268;则层面加强交易机制交易?#26041;?#25237;资者?#23454;?#24615;安排信息披露等配套的设计以满足违约债券交易的制度需要

    一法律?#24066;?#36829;约债券继续交易

    中国人民银行法和证券法分别是银行间债券市场和交易所市场的最高法律渊源两部法律授权中国人民银行和证监会分别监管两个市场对银行间债券市场来?#25285;?#20013;国人民银行法第四条第三十二条规定了中国人民银行对银行间债券市场的监督管理职责但对于违约债券交易这类具体问题并未涉及也未做出任何禁止性规定对交易所市场来?#25285;?#35777;券法第六十条第六十一条规定了公司债券上市交易后在公司未按照公司债券募集办法履行义务时由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易当发生?#29616;?#21518;果公司解散或被宣告破产时证券交易所有权终止其公司债券上市交易但应当注意的是证券法规定的暂停或终止上市交易与禁止转让有本?#26159;?#21035;即便违约债券不满足上市交易的条件其本身作为证券的可转让属性并没有被法律禁止例如不满足上市条件的?#21892;保?#22312;退市后依然可以在全国中小企业股份转让系统的两网及退市板块进行交易流通可见在证券法的框架下违约债券的交易流通并未被禁止

    二银行间市场交易规则的限制及完善

    在银行间债券市场对于违约债券的交易限制性规则主要体现在中国人民银行公告2015第9号公告?#20998;小?号公告第15条列举了债券交易流通终止的情形包括一发行人提前全额赎回债券二发行人依法解散被责令关闭或者被宣布破产三债券到期日前一个工作日?#27169;?#20854;他导致债权债务关系灭失的情形据此银行间债券违约后可能存在以下几种情形若债券尚未到期仅因不能支付利息而违约该违约债券仍可?#32422;?#32493;交易的若债券因到期不能支付本金息而违约则不可再进行交易若违约后发行人主体灭失或债券债务关系终止则不可再进行交易

    可见银行间市场对于债券是否可以交易的判断标准在于债券是否到期?#34987;R?#20027;体及债权债务关系灭失?#20445;?#32780;非是否发生违约该条规则之所以在客观上限制了违约债券交易是因为在规则制定时对债券违约预期不足主要考虑了债券到期后债权债务关系会因兑付而消灭而未考虑到期违约后债权债务关?#23548;?#32493;存续的情况这是典型的?#38469;?#24615;失误随着债券违约的常态化和转让处置客观需要该条规则已经有充分的修订依据应当适时修订完善

    三交易所市场交易规则的限制及完善

    相比银行间市场交易所市场债券违约后将会触发停牌条件限制更为直接以深交所为例根据深圳证券交易所公司债券上市规则2015年修订?#20998;?.6条发行人出现不能按时还本付息等情形的本所可以对其债券实施停牌等措施相关情形消除后予以复牌上交所的债券交易规则中也有相同的规定债券停牌后所有交易渠道全部停止交易包括竞价系?#22330;?#32508;合协议平台和非交易过户此后交易所将在7个交易日内决定是否暂停债券上市交易

    上述规则在赋予交易所实施的停牌措施时用的可以而非应当的表述可见规则本身保留了交易所根据市场实际情况进?#20449;?#26029;的可能性此外停牌措施依然是在落实证券法规定的暂停终止上市交易制度目的本身不应是全面限制违约债券的流动性交易所市场应当充分借鉴多层次?#21892;?#24066;场的成功经验在公司债券发生违约后即便终止上市交易依然可以通过转板方式满足投资人的流动性需求

    综上从债券发达市场的经验看债券违约作为高收益债券继续流通可以促使违约债券流转至合适的投资人?#31181;У?#20415;于后续风险处置我国在法律层面也不存在限制违约债券交易的禁止性规定监管部门应当重新评估相关交易规则恢复违约债券的正常交易秩序

    违约债券交易机制设计

    建立违约债券交易机制应立足于债券违约风险处置的现实情况并满足市场成员高效安全公平开展交易的现实需求因此应当在考虑到违约债券特殊性的基础上建立完善的配套交易机制重点解决交易平台功能定位可交易违约债券品种合格投资人准入交易方式交易场所清算结算登记托管信息披露投资人保护等实际问题保证既有灵活高效的交易秩序又不会发生风险传递或外溢

    一是探索构建多层次债券市场建立跨市场统一的违约债券交易板块从整体定位上看债券市场与?#21892;?#24066;场一样应当是一个多层次的市场以满足不同风险特征的证券交易需求违约债券在产品属性风险特征上与正常流动性良好的债券有较大差异可以探索建立一个单独的违约债券交易板块满足其交易需求此外从金融监管趋势来看党中央国务院对于债券违约这类突出的金融风险问题要求加?#32771;?#31649;协调强化综合监管并提出要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通这为搭建跨市场统一的违约债券交易平台提供了良好的政策环?#22330;?#23545;于公司信用类债券来?#25285;?#26080;论原债券品种交易场所交易机制交易规则有何不同在发生本金实质违约后法律性质风险特征和处置进?#33539;记?#20110;统一客观上形成了跨市场统一交易的条件

    二是要充分考虑违约债券产品特性健全交易平台的功能定位应当注意违约债券与正常债券有所不同具有不良债权的属性违约债券的期限利?#23454;?#26680;心交易要素不明同时具有交易频?#24335;系͡?#20132;易本身可能附加个性化条款公?#22987;到?#38590;确定等特征难以向正常债券一样进行标准化交易具有一定的非标准化产品属性因?#23435;?#20102;保障违约债券的交易秩序和交易安全交易平台在功能定位上除了应当提供一般交易流通服务外还应该提供交易信息发布交易撮合违约债券标准化重组线下交易协议订立等功能由此满足违约债券的交易特性提高交易效率

    三是规范可交易违约债券品种并设置合理的投资者?#23454;员?#20934;鉴于债券违约存在不同的界定和类型如利息违约本金违约回售违约条款违约等需要明确可以进入违约债券交易市场的债券品种同时考虑到违约债券属于高收益高风险类债券客观上要求交易主体的风险识别能力和风险承受能力更强因此可尝试进一步提高投资者?#23454;员?#20934;限定为具有较强风险识别能力和风险承受能力的合格机构投资者对于从事不良资产处置的专门机构可给予特殊的准入便利同时可以合理扩大开放程度引入专业境外投资人参与违约债券交易

    四是设置以询价为主,以点击成交匿名点击为辅的交易方式违约债券交易具有交易频?#24335;系͡?#21333;笔交易金额较大交易定价灵活性强等特点,客观上要求交易平台采用以询价为主的交易方式点击成交匿名点击等其他辅助交易方式在银行间货币市场和债券市场也已经有较为成熟的运行经验,将其引入违约债券交易市场,有助于促进违约债券交易的对手方发现和价格发现,将显著提升交易效率

    五是完善登记托管清算机制提高灵活性降低操作风险良好的交易托管平台科学的清算结算机制?#32422;?#39640;效的清算结算系统可以提高违约债券交易的效率和安全性降低交易的道德风险和操作风险同时在违约债券交易的过程中必然伴随着债务重组诉?#29616;?#35009;甚至破产重整等处置程序客观上加大了登记托管和清算结算的?#35759;x?#38656;要基础设施平台增强应对能力提高灵活性以满足交易需求

    六是完善配套制度体?#25285;?#25552;高投资人保护力度违约债券的投资人对于信息的敏感性更强对于债券交易价格具有重大影响的事项如发行人偿债资金落实情况资产受限及处置情况债务重组及诉讼破产情况等发行人需要真实准确完整及时地向投资者披露以此保证投资人作出正确的交易决策保证违约债券交易的公平性因此违约债券市场应建立完善的信息披露债券持有人会议债券受托管理人等制度体?#25285;?#36880;步构建和完善市场风险监测与防范机制切实保证违约债券投资人的合法权益

    中国政法大学教授李曙光任该课题组组长

    独?#26131;?#26639;

    ?#35753;?#25512;荐
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